Рекапитализация с использованием финансового рычага

Под рекапитализацией понимается изменение структуры капитала компании, т.е. соотношения собственного и заемного финансирования. К разновидностям рекапитализации относят leveraged recap, leveraged buyout и национализацию. В последнем случае увеличивается доля государственной собственности.
Рекапитализация может быть предпринята с целью снижения налогового бремени на фирму или с целью предотвращения банкротства (например, когда кредиторы согласны обменять долг на акции по выгодному курсу). Рекапитализация может состоять также в замене привелигированных акций на облигации или опционов на акции на облигации.
Компании часто прибегают к рекапитализации накануне экспансии с целью упрочения своего финансового положения.

Сделки по рекапитализации с использованием заемного финансирования (LCO - Leveraged Cash Out) одно время были довольно популярными в США, активно применяются до сих пор. Стратегия была разработана в 1985 году Goldman Sax для защиты от захвата компании Multimedia, Inc. как вариант "ядовитой пилюли".
Суть сделки состоит в том, что компания занимает в долг очень крупную сумму и единовременно выплачивает ее в виде дивидендов акционерам. Часто эту схему практикует менеджмент компании, чтобы увеличить свою долю в собственном капитале. В таком случае внешним собственникам (не менеджерам) дивиденды выплачиваются деньгами, а внутренним (менеджерам и аффилированным лицам) - акциями.
В результате такой сделки собственники по-сути заимствуют из будущих периодов. Случается, что сумма единовременной выплаты в пользу собственников превышает балансовую величину собственного капитала. В итоге собственный капитал становится отрицательным, хотя собственники сохраняют права требования на остаточные доходы фирмы (residual claims). Кредиторы могут согласиться на такую "странную" сделку, если надеются на рост денежного потока компании в будущем, хотя и сильно рискуют, если компания внезапно обанкротится. Поэтому левериджную рекапитализацию обычно удается провести только компаниям с хорошим кредитным положением и перспективами роста. Смысл здесь в том, что рыночная стоимость собственного капитала превышает балансовую величину собственного капитала, поэтому риск дефолта рассматривается как невысокий. Выгода для собственников состоит в том числе и в том, что они сокращают риск потери инвестированных средств, получая компенсацию значительной части своих прежних инвестиций или даже покрывают сделанные инвестиции.
Как средство защиты от враждебного поглощения схема работает по следующим причинам. В 80-е годы обычно захватывались широко диверсификированные привлекательные предприятия ("рыхлые конгломераты") с низким уровнем финансового рычага. Во-первых, результате привлечения заемных средств привлекательность фирмы для захватчика сильно снижается, так как он сам планировал повысить капитализацию фирмы за счет выпуска долга (LBO - Levaraged Buyout). Во-вторых, менеджеры увеличивают свою долю в компании, выплачивая себе компенсацию акциями, а не деньгами, что поднимает планку для перехвата контроля над фирмой. Т.е. захватчикам придется потратить больше средств на получения контрольного пакета, чем изначально планировалось. Обычно после LCO отказываются от планов по захвату.

Сделки по рекапитализации с использованием заемного финансирования могут использоваться акционерными фирмами также в небольших масштабах (когда величина долга составляет относительно небольшой процент от балансовой величины собственного капитала) для решения временных проблем с наличностью или просто как средство рефинансирования. Привлекательность такой схемы заключается в получении налоговой экономии по процентам. Обратная сторона схемы состоит в том, что такая форма рекапитализации заставляет фирму сосредоточиться на краткосрочных проектах (которые генерируют текущий денежный поток) в ущерб долгосрочным (которые обещают больший денежный поток, но в отдаленной перспективе), так как требуется постоянно выплачивать проценты и периодически погашать долг. Это не всегда плохо, такие ограничения заставляют фирму снизить риски операционной деятельности и не втягиваться в сомнительные долгосрочные проекты.

Кое какая информация на английском здесь
http://books.google.ru/books?id=Iha4OzyPN48C&pg=PA39&lpg=PA...
и здесь
http://books.google.ru/books?id=xpzTYgXK3fsC&pg=PA404&lpg=P...

Отсроченные взносы в собственный капитал общества

В одной из рассылок встретился интересный вопрос:

"При создании компания некоторые участники не могут сразу же осуществить в полном объеме взносы в уставный капитал. В соответствии с соглашением, подписанным при организации компании, на неуплаченную часть капитала любым из участников начисляются проценты в пользу компании. Каким образом должны учитываться эти проценты при начислении и уплате - включаются в финансовый результат или отражаются сразу в капитале (например, в виде эмиссионного дохода)?"

На западе такая ситуация у крупных акционерных фирм обычно возникает с подписными акциями (subscribed capital stock). Их цена может отличаться от рыночной, а тем более номинальной стоимости акций, а платежи вносятся в рассрочку. При подписке акций признается дебиторская задолженность и кредитуется счет выписанных акций по номинальной стоимости и счет внесенного капитала сверх номинальной или объявленной стоимости (добавочный капитал). Сумма, подлежащая оплате от собственников также может быть признана на контр-счете к собственному капиталу. SEC даже требует выполнение второго подхода. В случае оплаты делаются дебитуются подписные счета и кредитуются счета выпущенных акций и добавочного капитала. Признаются деньги и кредитуется дебиторка. По общему правилу, доходы и расходы, прочие прибыли и убытки и обязательства не могут возникать вследствие сделок с собственниками, если они действуют как собственники. Только если лица-собственники действуют в ином качестве, например, как поставщики или покупатели, или в случае собственника-государства, когда оно требует уплаты налогов и т.п. Сложнее, если собственник к установленному моменту не оплачивает подписные акции. В таком случае деньги ему могут быть возвращены или оставлены в компании, а также могут быть выпущены акции в пределах оплаченной суммы. В том случае, если собственник не исполняет свои обязательства, а компания оставляет внесенные им средства, думаю, вполне можно признать прибыль. Также можно признать внесенные суммы на счетах собвенного капитала. Четких регламентаций по этому случаю не встречал. http://www.allbusiness.com/glossaries/stock-subscription/4947518-1.html

Этот пример из пример из западной практики дает ключ к пониманию порядка признания неоплаченной части собственного капитала и разницы между номинальной и уплаченной ценой за долю в капитале (акцию). С экономической точки зрения подписка и описанная ситуация ничем не различаются. Учет в принципе должен быть аналогичным, разумеется, в проводках вместо подписного будет указываться неоплаченный капитал. (Правда, ни в РСБУ, ни в МСФО нет четких указаний по этому поводу, но в таком случае все же лучше опираться на аналогию.) Другое дело, юридические аспекты, связанные с правами собственника и его долей в капитале. Здесь многое зависит от организационно-правовой формы юридического лица. В случае с акциями не имеет значения, сколько за эту акцию было заплачено, объем прав собственника всегда пропорционален количеству акций, которыми он владеет. В ООО ситуация может быть иной. Все зависит от того, как в Уставе прописаны положения о размере долей каждого из участников и об ответственности участников за нарушение обязанностей по внесению вкладов. В описанной ситуации проценты на неоплаченную часть уставного капитала не дают участнику права на повышение доли в УК, т.е. он просто "переплачивает" за свою долю. Но то же самое и в случае с подписными акциями. "Проценты" по аналогии относятся на добавочный капитал. В случае дефолта участника (т.е. отказа внести неоплаченную сумму) в конце периода признается уменьшение собственного капитала (дебетуются счета уставного и добавочного капитала в пределах дефолтной неоплаченной части и кредитуется контр-счет или дебиторка в зависимости от избранного метода учета).

Об отрицательном собственном капитале

На практике часто встречаются «чудеса» (в плохом смысле этого слова), которых в принципе не должно быть. Одно из них – отрицательный собственный капитал. В теории, если собственный капитал компании опускается до нуля, и собственники не вносят добавочного капитала, она переходит в собственность кредиторов. На деле такие компании могут существовать некоторое время, некоторые из них даже выживают и впоследствии выходят на положительные финансовые результаты. Проблема же в том, как быть с относительными показателями финансовой результативности, описывающими деятельность таких необычных организаций. К примеру, показатель рентабельности собственного капитала ROE в случае наличия прибыли при отрицательном собственном капитале оказывается отрицательным, а при наличии убытков, наоборот, положительным. Если не вдаваться в подробности и рассматривать рентабельность для группы компаний, можно попасть в ловушку. Конечно, такая ошибка впоследствии обнаружится, но важен сам факт того, что привычный способ расчета приводит к абсурдным заключениям. Ни один финансовый показатель, который имеет дело с собственным капиталом, не рассчитан на его отрицательные значения. Собственный капитал, на самом деле, не может быть отрицательным для компаний с ограниченной ответственностью! Собственники могут потерять весь инвестированный капитал, но не больше. Остальные потери приходятся уже на кредиторов. Поэтому ошибка состоит не в финансовых показателях (ROE, EVA и т.п.), а в несовершенстве системы бухгалтерского учета. И с этим приходится мириться. Поэтому при расчете рентабельности собственного капитала следует пользоваться примерно такой формулой
=ЕСЛИ(Собственный капитал <= 0; «не рассчитывается»; Чистая прибыль/Собственный капитал)
В случае с экономической добавленной стоимостью (остаточной прибылью) не получится рассчитать ставку затрат на капитал WACC. Не вздумайте использовать отрицательную величину собственного капитала в качестве расчета весового коэффициента, так как результат получится сильно искаженный. Потребуется либо восстановить накопленные убытки, в результате которых и образуется отрицательный собственный капитал, либо перевести отрицательный капитал не кредиторов.
На самом деле проблема намного глубже. Накопленные убытки и обесценения активов всегда неоправданно уменьшают величину собственного капитала для целей оценки отдачи на инвестиции. С точки зрения определения остаточной стоимости имущества (ликвидационной стоимости бизнеса) все правильно. Но при оценке рентабельности целью ставится определить, какой процент приносит бизнес относительно инвестированной в него величины. Вот тут то и заключается ловушка. Допустим, на начало 2008 года собственный капитал составлял 200 млн. руб. В этом году было получено 40 млн. руб. чистой прибыли (10 млн. распределяется собственникам, 30 добавляется к балансу как нераспределенная прибыль). Рентабельность составит 20%. Здесь все просто. Теперь, предположим, что в 2009 году компания понесла огромный убыток в 100 млн. руб. Рентабельность в 2009 году составит -43,5% (-100/230). Собственный капитал на начало 2010 года составит 130 млн. руб. В 2010 году компания вновь выходит на нормальный режим функционирования и по итогам года показывает 40 млн. руб. чистой прибыли. Но теперь та же величина прибыли дает рентабельность в 30,77% (40/130), на 10,77% выше, чем в 2008 году. Правильно ли это? И да, и нет. Если судить с точки зрения первоначально инвестированного (и реинвестированного позднее) капитала, то уровень доходности остался прежним, активы работают с тем же успехом (вернее, несколько хуже, поскольку было реинвестировано еще 30 млн. руб. и на них также должен "капать" доход). И получается, что прошлый убыток привел к резкому взлету рентабельности. Только менеджеров за это хвалить не стоит. Чудес они не сотворили. Связано это только с математикой.
С другой стороны, если в 2009 году на самом деле половина капитала был потеряна, то финансовый результат в 2010 году исчисляется относительно той суммы, на которую инвесторы могли надеяться вернуть в случае ликвидации компании в конце 2009 года. Вопрос в том, относительно чего считать: относительно первоначально инвестированной суммы или относительно баланса инвестиции на конец каждого периода.