В русскоязычной сети не так много добротных материалов по прикладным аспектам вероятностного имитационного моделирования. Но встречаются неплохие экземпляры.
Случайно наткнулся на автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук Облаковой А.В. "ИМИТАЦИОННОЕ МОДЕЛИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ В СФЕРЕ УСЛУГ СОТОВОЙ СВЯЗИ" (2009).
Не скажу, чтобы работа была идеальной, но внимания заслуживает. Респект автору.
Автореферат доступен по ссылке:
www.fa.ru/docs/autoreferats/ref_297.doc
Позволю себе процитировать пункты научной новизны:
"Научная новизна диссертационного исследования заключается в развитии методического аппарата применения имитационного моделирования в инвестиционном анализе на рынке услуг сотовой связи. Новыми являются следующие научные результаты:
1. Разработан критерий классификации проектных рисков сотовых операторов в зависимости от их возникновения на различных стадиях реализации инвестиционного проекта; на его основе произведена классификация проектных рисков на рынке услуг сотовой связи, что позволяет сотовым операторам осуществлять своевременные мероприятия по управлению рисками на каждой стадии инвестиционного проекта.
2. В соответствии с предлагаемой классификацией проектных рисков сотовых операторов, существенно дополнена имеющаяся в «Методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов» («МР») методика определения рисковых премий. Предложенные методики, в отличие от «МР», позволяют определить рисковую премию, учитывающую весь спектр проектных рисков сферы сотовой связи.
3. Разработан алгоритм имитационного моделирования сценариев реализации инвестиционных проектов на рынке сотовой связи, детализирующий процесс инвестиционного анализа в сфере сотовой связи.
4. Выявлены стохастические и детерминированные составляющие (переменные и параметры) денежных потоков сотовых операторов и на их основе построены математические модели оценки эффективности инвестиционных проектов с учетом различных схем финансирования, отражающие специфику сферы сотовой связи и особенности российского законодательства в области налогообложения.
5. Построены имитационные модели реализации инвестиционных проектов на рынке услуг сотовой связи для случаев собственного финансирования и финансирования с привлечением заемных средств, впервые учитывающие ключевые показатели деятельности сотовых операторов, такие как MOU, SAC и др."
С полным текстом диссертации можно ознакомиться в Электронной библиотеке диссертаций на сайте
http://diss.rsl.ru/
понедельник, 26 апреля 2010 г.
Программные средства для финансового моделирования
На сегодняшний день наиболее популярным средством компьютерного бизнес-моделирования является Microsoft Excel. У него есть и конкуренты*, например, Quantrix Modeler (данная программа наследует принципы Lotus Improv, появившегося в 1991 году и реализовавшего принципы многомерного моделирования данных). Полезно рассмотреть преимущества данной системы в сравнении с Excel, чтобы понять основные ограничения последнего. Создатели Quantrix Modeler позиционируют его как инструмент, ориентированный на реализацию концепции бизнес-интеллекта в рамках технологии электронной таблицы. В отличие от Microsoft Excel, который ограничен двумя размерностями рабочего листа, Quantrix построен по принципу матриц и позволяет строить многоразмерные модели. Внутри организации типичными размерностями выступают продукты, время, и организационная структура (перечень подразделений), к этому могут добавляться географическая структура бизнеса. Преимущество многоразмерности состоит в том, что Quantrix позволяет строить иерахические модели сразу в нескольких измерениях, например, выделение продуктовых типов, продуктовых линеек, наименований продуктов в рамках измерения «продукты», выделение различных периодов времени (месяцы, кварталы, годы) в рамках измерения «время», а также представление иерархической структуры компании. В Excel уже третье измерение доставляет значительные неудобства, поскольку модель приходится размещать на нескольких рабочих листах (как правило, так поступают для отображения показателей деятельности различных подразделений, которые затем консолидируют). Построение иерархической модели в трех измерениях доставляет огромные сложности и оказывается неудобным для восприятия. Как правило, дополнительные измерения приходится размещать в рамках одного (с использованием абзацных отступов для различения измерений и иерархических уровней), поскольку измерение «время» используется практически во всех моделях и оно не совместимо с бизнес-измерениями.
*Более дешевые аналоги Excel, подобные Open Office Calc сознательно не принимаются во внимание в силу более скромных возможностей. Кроме того, по своей архитектуре они идентичны Excel.
Подробности см. на сайте http://www.quantrix.com/
Здесь же можно скачать англоязычную полнофункциональную демо-версию с ограничением срока использования.
*Более дешевые аналоги Excel, подобные Open Office Calc сознательно не принимаются во внимание в силу более скромных возможностей. Кроме того, по своей архитектуре они идентичны Excel.
Подробности см. на сайте http://www.quantrix.com/
Здесь же можно скачать англоязычную полнофункциональную демо-версию с ограничением срока использования.
Классики ошибаются: дивидендная (распределительная) политика значима
В 1961 году вышла работа «Дивидендная политика, рост и оценка акций», в которой Модильяни и Миллер сформулировали и «доказали» теорему о нейтральности дивидендов. Ученые поставили вопрос: «Продаются ли компании с щедрой распределительной политикой с премией по отношению к компаниям со скудными выплатами? Возможна ли обратная ситуация? Если да, то при каких условиях? Существует ли оптимальный коэффициент выплат[1] или область значений коэффициента выплат, которые максимизируют текущую стоимость акций?» (Miller, Modigliani, 1961, p. 411). M&M доказывают, что дивиденды не влияют на стоимость компании тем, что инвесторам доступны альтернативные стратегии: они могут собственноручно создать дивиденды или вложить их обратно в компанию.
[1] Под коэффициентом выплат (payout ratio) понимается процент прибыли, выплачиваемой акционерам в форме дивидендов или выкупа акций.
С момента опубликования теорема Модильяни и Миллера (1961) о нейтральности дивидендов крайне неоднозначно воспринималась в академических и корпоративных кругах. Однако она прочно вошла в учебники корпоративных финансов и для нового поколения, воспитанного на этих учебниках, стала бесспорной истиной. Многие ученые ставили под сомнение нейтральность дивидендной политики и пытались возражать против укоренившейся позиции M&M. Но лишь в 2004 году Гарри и Линда Де Анджело (далее D&D) из университета Южной Калифорнии представили работу «Нейтральность распределительной политики и загадка дивидендов», где содержатся убедительные доводы, опровергающие постулаты M&M о нейтральности дивидендной политики. Ученые обнаружили, что доказательства M&M содержат имплицитное допущение о 100% распределении свободного денежного потока в каждом периоде.
Принцип «инвестиционная политика является единственной детерминантой стоимости» перестает действовать даже в условиях совершенного рынка капитала (Leder, 2003; Maxwell, 2007). «Два условия оптимальности необходимы для максимизации богатства акционеров: менеджеры должны, как (i) выбрать проекты, которые генерируют совокупный поток денежных средств с максимально достижимой NPV, так и (ii) распределить совокупную текущую стоимость, полученную таким образом (в течение жизни предприятия) на находящиеся в обращении акции. При допустимости удержания условие (ii) не выполняется автоматически, когда достигается (i), поскольку внутри выбора проектов нет ничего такого, что бы вынуждало фирму распределять полную приведенную стоимость свободных денежных потоков, полученных в результате этого выбора» (DeAngelo, DeAngelo, 2004, p. 5). «Оптимизация распределительной политики не является автоматическим следствием инвестиционного выбора. Наоборот, чтобы максимизировать богатство акционеров, менеджеры должны принять отдельное решение относительно политики выплат, которая распределяет полную приведенную стоимость свободных денежных потоков на находящиеся в обращении акции» (DeAngelo, DeAngelo, 2004, p. 15). Таким образом, между инвестиционным критерием NPV и стоимостью компании имеется связующее звено – распределение полной стоимости свободных денежных потоков. Как следствие, приходится признать несостоятельность принципа эквивалентности различных моделей дисконтирования денежных потоков (модель дисконтирования дивидендов, модель дисконтирования прибылей, модель дисконтирования свободных денежных потоков).
[1] Под коэффициентом выплат (payout ratio) понимается процент прибыли, выплачиваемой акционерам в форме дивидендов или выкупа акций.
С момента опубликования теорема Модильяни и Миллера (1961) о нейтральности дивидендов крайне неоднозначно воспринималась в академических и корпоративных кругах. Однако она прочно вошла в учебники корпоративных финансов и для нового поколения, воспитанного на этих учебниках, стала бесспорной истиной. Многие ученые ставили под сомнение нейтральность дивидендной политики и пытались возражать против укоренившейся позиции M&M. Но лишь в 2004 году Гарри и Линда Де Анджело (далее D&D) из университета Южной Калифорнии представили работу «Нейтральность распределительной политики и загадка дивидендов», где содержатся убедительные доводы, опровергающие постулаты M&M о нейтральности дивидендной политики. Ученые обнаружили, что доказательства M&M содержат имплицитное допущение о 100% распределении свободного денежного потока в каждом периоде.
Принцип «инвестиционная политика является единственной детерминантой стоимости» перестает действовать даже в условиях совершенного рынка капитала (Leder, 2003; Maxwell, 2007). «Два условия оптимальности необходимы для максимизации богатства акционеров: менеджеры должны, как (i) выбрать проекты, которые генерируют совокупный поток денежных средств с максимально достижимой NPV, так и (ii) распределить совокупную текущую стоимость, полученную таким образом (в течение жизни предприятия) на находящиеся в обращении акции. При допустимости удержания условие (ii) не выполняется автоматически, когда достигается (i), поскольку внутри выбора проектов нет ничего такого, что бы вынуждало фирму распределять полную приведенную стоимость свободных денежных потоков, полученных в результате этого выбора» (DeAngelo, DeAngelo, 2004, p. 5). «Оптимизация распределительной политики не является автоматическим следствием инвестиционного выбора. Наоборот, чтобы максимизировать богатство акционеров, менеджеры должны принять отдельное решение относительно политики выплат, которая распределяет полную приведенную стоимость свободных денежных потоков на находящиеся в обращении акции» (DeAngelo, DeAngelo, 2004, p. 15). Таким образом, между инвестиционным критерием NPV и стоимостью компании имеется связующее звено – распределение полной стоимости свободных денежных потоков. Как следствие, приходится признать несостоятельность принципа эквивалентности различных моделей дисконтирования денежных потоков (модель дисконтирования дивидендов, модель дисконтирования прибылей, модель дисконтирования свободных денежных потоков).
среда, 21 апреля 2010 г.
Отсроченные взносы в собственный капитал общества
В одной из рассылок встретился интересный вопрос:
"При создании компания некоторые участники не могут сразу же осуществить в полном объеме взносы в уставный капитал. В соответствии с соглашением, подписанным при организации компании, на неуплаченную часть капитала любым из участников начисляются проценты в пользу компании. Каким образом должны учитываться эти проценты при начислении и уплате - включаются в финансовый результат или отражаются сразу в капитале (например, в виде эмиссионного дохода)?"
На западе такая ситуация у крупных акционерных фирм обычно возникает с подписными акциями (subscribed capital stock). Их цена может отличаться от рыночной, а тем более номинальной стоимости акций, а платежи вносятся в рассрочку. При подписке акций признается дебиторская задолженность и кредитуется счет выписанных акций по номинальной стоимости и счет внесенного капитала сверх номинальной или объявленной стоимости (добавочный капитал). Сумма, подлежащая оплате от собственников также может быть признана на контр-счете к собственному капиталу. SEC даже требует выполнение второго подхода. В случае оплаты делаются дебитуются подписные счета и кредитуются счета выпущенных акций и добавочного капитала. Признаются деньги и кредитуется дебиторка. По общему правилу, доходы и расходы, прочие прибыли и убытки и обязательства не могут возникать вследствие сделок с собственниками, если они действуют как собственники. Только если лица-собственники действуют в ином качестве, например, как поставщики или покупатели, или в случае собственника-государства, когда оно требует уплаты налогов и т.п. Сложнее, если собственник к установленному моменту не оплачивает подписные акции. В таком случае деньги ему могут быть возвращены или оставлены в компании, а также могут быть выпущены акции в пределах оплаченной суммы. В том случае, если собственник не исполняет свои обязательства, а компания оставляет внесенные им средства, думаю, вполне можно признать прибыль. Также можно признать внесенные суммы на счетах собвенного капитала. Четких регламентаций по этому случаю не встречал. http://www.allbusiness.com/glossaries/stock-subscription/4947518-1.html
Этот пример из пример из западной практики дает ключ к пониманию порядка признания неоплаченной части собственного капитала и разницы между номинальной и уплаченной ценой за долю в капитале (акцию). С экономической точки зрения подписка и описанная ситуация ничем не различаются. Учет в принципе должен быть аналогичным, разумеется, в проводках вместо подписного будет указываться неоплаченный капитал. (Правда, ни в РСБУ, ни в МСФО нет четких указаний по этому поводу, но в таком случае все же лучше опираться на аналогию.) Другое дело, юридические аспекты, связанные с правами собственника и его долей в капитале. Здесь многое зависит от организационно-правовой формы юридического лица. В случае с акциями не имеет значения, сколько за эту акцию было заплачено, объем прав собственника всегда пропорционален количеству акций, которыми он владеет. В ООО ситуация может быть иной. Все зависит от того, как в Уставе прописаны положения о размере долей каждого из участников и об ответственности участников за нарушение обязанностей по внесению вкладов. В описанной ситуации проценты на неоплаченную часть уставного капитала не дают участнику права на повышение доли в УК, т.е. он просто "переплачивает" за свою долю. Но то же самое и в случае с подписными акциями. "Проценты" по аналогии относятся на добавочный капитал. В случае дефолта участника (т.е. отказа внести неоплаченную сумму) в конце периода признается уменьшение собственного капитала (дебетуются счета уставного и добавочного капитала в пределах дефолтной неоплаченной части и кредитуется контр-счет или дебиторка в зависимости от избранного метода учета).
"При создании компания некоторые участники не могут сразу же осуществить в полном объеме взносы в уставный капитал. В соответствии с соглашением, подписанным при организации компании, на неуплаченную часть капитала любым из участников начисляются проценты в пользу компании. Каким образом должны учитываться эти проценты при начислении и уплате - включаются в финансовый результат или отражаются сразу в капитале (например, в виде эмиссионного дохода)?"
На западе такая ситуация у крупных акционерных фирм обычно возникает с подписными акциями (subscribed capital stock). Их цена может отличаться от рыночной, а тем более номинальной стоимости акций, а платежи вносятся в рассрочку. При подписке акций признается дебиторская задолженность и кредитуется счет выписанных акций по номинальной стоимости и счет внесенного капитала сверх номинальной или объявленной стоимости (добавочный капитал). Сумма, подлежащая оплате от собственников также может быть признана на контр-счете к собственному капиталу. SEC даже требует выполнение второго подхода. В случае оплаты делаются дебитуются подписные счета и кредитуются счета выпущенных акций и добавочного капитала. Признаются деньги и кредитуется дебиторка. По общему правилу, доходы и расходы, прочие прибыли и убытки и обязательства не могут возникать вследствие сделок с собственниками, если они действуют как собственники. Только если лица-собственники действуют в ином качестве, например, как поставщики или покупатели, или в случае собственника-государства, когда оно требует уплаты налогов и т.п. Сложнее, если собственник к установленному моменту не оплачивает подписные акции. В таком случае деньги ему могут быть возвращены или оставлены в компании, а также могут быть выпущены акции в пределах оплаченной суммы. В том случае, если собственник не исполняет свои обязательства, а компания оставляет внесенные им средства, думаю, вполне можно признать прибыль. Также можно признать внесенные суммы на счетах собвенного капитала. Четких регламентаций по этому случаю не встречал. http://www.allbusiness.com/glossaries/stock-subscription/4947518-1.html
Этот пример из пример из западной практики дает ключ к пониманию порядка признания неоплаченной части собственного капитала и разницы между номинальной и уплаченной ценой за долю в капитале (акцию). С экономической точки зрения подписка и описанная ситуация ничем не различаются. Учет в принципе должен быть аналогичным, разумеется, в проводках вместо подписного будет указываться неоплаченный капитал. (Правда, ни в РСБУ, ни в МСФО нет четких указаний по этому поводу, но в таком случае все же лучше опираться на аналогию.) Другое дело, юридические аспекты, связанные с правами собственника и его долей в капитале. Здесь многое зависит от организационно-правовой формы юридического лица. В случае с акциями не имеет значения, сколько за эту акцию было заплачено, объем прав собственника всегда пропорционален количеству акций, которыми он владеет. В ООО ситуация может быть иной. Все зависит от того, как в Уставе прописаны положения о размере долей каждого из участников и об ответственности участников за нарушение обязанностей по внесению вкладов. В описанной ситуации проценты на неоплаченную часть уставного капитала не дают участнику права на повышение доли в УК, т.е. он просто "переплачивает" за свою долю. Но то же самое и в случае с подписными акциями. "Проценты" по аналогии относятся на добавочный капитал. В случае дефолта участника (т.е. отказа внести неоплаченную сумму) в конце периода признается уменьшение собственного капитала (дебетуются счета уставного и добавочного капитала в пределах дефолтной неоплаченной части и кредитуется контр-счет или дебиторка в зависимости от избранного метода учета).
понедельник, 12 апреля 2010 г.
Конечный критерий финансовой результативности - не акционерная стоимость, а благосостояние собственников
В конце XX века представления о компании сильно поменялись. Если раньше считалось, что компания существует ради получения прибыли, то теперь стало прописной истиной, что главная задача компании – максимизировать стоимость (shareholder’s value). Данная установка также является ошибочной, поскольку конечным экономическим критерием работы компании является созданное богатство акционеров (shareholder’s wealth created). Между стоимостью и богатством обычно ставится знак равенства. К примеру, в авторитетном учебнике Брейли и Майерса «Принципы корпоративных финансов» утверждается, что целью акционеров является максимизация их текущего богатства (current wealth), а все что должны сделать менеджеры, для выполнения этой цели – так это увеличить рыночную стоимость их акций [Brealey and Myers, 2003, pp. 22, 204]. При рассмотрении теоремы Модильяни-Миллера о нейтральности дивидендной политики, эти же авторы отмечают: «мы приходим к заключению, что политика, которая максимизирует рыночную стоимость фирмы, также максимизирует богатство акционеров»* [Brealey and Myers, 2003, pp. 465]. В неявной форме такая точка зрения очень распространена в литературе по «управлению компанией на основе стоимости» (Value-based Management) [Ehrbar, 1998]. Ставить знак равенства между богатством акционеров и акционерной стоимостью не совсем правильно. Стоимость принято измерять приведенной к текущему моменту времени величиной будущих денежных потоков. Богатство более широкое понятие. Оно предполагает как прошлые, так и текущие и будущие поступления в пользу акционеров, а также устраняет временной эффект самопроизвольного движения стоимости во времени вследствие инфляции и приближения к ожидаемым денежным потокам, передачи денежных потоков инвесторам. Максимизация стоимости не обязательно приводит к максимизации богатства, создаваемого компанией для акционеров. Настала пора перейти от концепции стоимостного управления Value-Based Management к управлению богатством акционеров Wealth-Based Management.
Для оценки стоимостной результативности за период обычно используются либо изменение цены акции компании, либо изменение рыночной добавленной стоимости MVA. Капитализация компании отражает будущие экономические выгоды, но также включает и рыночную оценку стоимости инвестированного в бизнес капитала. Реальную стоимость, создаваемую компанией для акционеров, следует измерять чистой приведенной стоимостью инвестиционного портфеля. С 1989 года консалтинговая компания Stern Stewart & Co. стала проводить бенчмаркинговые оценки и строить рейтинги стоимостной результативности компаний по MVA, которая представляет собой разницу между рыночной стоимостью фирмы (собственного капитала и долга) и стоимостью ее балансового капитала (иногда инвестированного капитала с корректировками). И вот здесь появляется опасность впасть в серьезное заблуждение. Вызывает сомнения наличие хоть какого-то смысла в изменении MVA за период.
Сокращение MVA за период еще не означает ухудшения функционирования компании. Также и увеличение MVA не следует принимать как знак улучшения ее результативности. Поскольку MVA определяется путем дисконтирования будущих денежных потоков акционерам, то ежегодно при неизменном денежном потоке происходит передисконтирование относительно нового момента времени. Часть ожидаемого денежного потока делается достоянием истории. Состоявшийся денежный приток увеличивает балансовые инвестиции на реинвестированную величину и попадает в кошельки акционеров. В результате текущая стоимость выплат акционерам изменяется по мере того, как реализуются отдельные притоки и оттоки ожидаемого денежного потока.
Стоимость можно максимизировать в ущерб богатству. Поскольку стоимость – это будущие денежные потоки, то компания может просто воздерживаться от выплаты денежных потоков, с тем, чтобы поддерживать ожидания высоких будущих выплат. Кроме того, поскольку стоимость обычно измеряется курсом акций компании, ее поднимают посредством манипулирования фундаментальными показателями и ожиданиями инвесторов.
Изменение богатства отражает изменение в экономических выгодах, которые человек получил в текущем периоде и ожидает получить в будущем от актива. Изменение богатства лучше измерять показателями остаточной рыночной прибыли и остаточной рыночной доходности.
Стоимость всегда представляет оценку будущих экономических выгод, измеренных с точки зрения текущего момента времени. Даже если отбросить инфляцию, стоимость будет изменяться по мере движения по шкале времени. Представим себе актив, который предполагает единовременную выплату 5000 рублей через пять лет. На момент приобретения при ставке дисконтирования 10% актив будет стоить 3104,6 рублей. В начале второго года его стоимость увеличится до 3415,1 рублей, а в конце четвертого года – 4545,1 рублей. Стоимость возрастает по мере приближения к моменту выплаты, хотя в основе лежит все та же экономическая выгода и в действительности инвестор ничего не получает от этого движения стоимости.Такой эффект возникает и при измерении от периода к периоду стоимости компании. К примеру, если взять за основу модель постоянного роста Гордона, то легко увидеть, что стоимость компании будет увеличиваться по мере того, как в качестве нулевого денежного потока подставляется возросшая величина следующего года.
Добавленное благосостояние за период рассчитывается по формуле:
dW = MEt - MEt-1 + Payout - CoE*MEt-1
где
ME - рыночная стоимость собственного капитала фирмы;
CoE - затраты на собственный капитал;
Payout - распределения в пользу собственников в течение периода.
Подробные выкладки и формулы представлены мною в статье "Максимизировать богатство, а не стоимость" (Финансы и кредит, 2008, № 33(321). – С. 45-58) и в монографии "Управление благосостоянием собственников коммерческой организации" (Федер. агентство по науке и инновациям ; МГУ им. Н.П. Огарева. - Саранск, 2009. - 340 с.).
Полезными могут быть также следуюшие статьи компании Stern Stewart, которая очень своевременно вопсользовалась последними разработками ученых в этой области и вывела показатель WAI (Wealth Added Index - индекс добавленного благосостояния) и RWA:
http://www.sternstewart.com/research/Introduction_to_the_Wealth_Added_Index_A_New%20Performance_Measurement_and_Strategic_Planning_Platform.pdf
http://www.sternstewart.com/research/Introduction_to_peer_Relative_Wealth_Added_A_New_Performance_Measurement_and_Incentive_Compensation_Platform.pdf
Таким образом, VBM (Value Based Management) - неверный императив. Должно быть - управление благосостоянием собственников WBM (Wealth Based Management). К сожалению, в современной литературе нет четких представлений о различиях между благосостоянием и стоимостью. Даже Stern Stewart в работах по WAI обращаются к термину акционерная стоимость и не употребляют термина "благосостояние собственников".
*Вместе с тем, в 2004 Году Гарри и Линда Де Анджело из университета Южной Калифорнии доказали несостоятельность теоремы о нейтральности дивидендов. Ученые обнаружили, что доказательства M&M содержат имплицитное допущение о 100% распределении свободного денежного потока в каждом периоде. Данное открытие имеет далеко идущие последствия. Прежде всего, принцип «инвестиционная политика является единственной детерминантой стоимости» перестает действовать даже в условиях совершенного рынка капитала. «Два условия оптимальности необходимы для максимизации богатства акционеров: менеджеры должны, как (i) выбрать проекты, которые генерируют совокупный поток денежных средств с максимально достижимой NPV, так и (ii) распределить совокупную текущую стоимость полученную таким образом (в течение жизни предприятия) на находящиеся в обращении акции. При допустимости удержания, условие (ii) не выполняется автоматически, когда достигается (i), поскольку внутри выбора проектов нет ничего такого, чтобы вынуждало фирму распределять полную приведенную стоимость свободных денежных потоков, полученных в результате этого выбора» [DeAngelo and DeAngelo, 2006]. «Оптимизация распределительной политики не является автоматическим следствием инвестиционного выбора. Наоборот, чтобы максимизировать богатство акционеров, менеджеры должны принять отдельное решение относительно политики выплат, которая распределяет полную приведенную стоимость свободных денежных потоков на находящиеся в обращении акции» [DeAngelo and DeAngelo, 2006]. Таким образом, между инвестиционным критерием NPV и стоимостью компании имеется связующее звено – распределение полной стоимости свободных денежных потоков. Как следствие, приходится признать несостоятельность принципа эквивалентности различных моделей дисконтирования денежных потоков (модель дисконтирования дивидендов, модель дисконтирования прибылей, модель дисконтирования свободных денежных потоков).
Для оценки стоимостной результативности за период обычно используются либо изменение цены акции компании, либо изменение рыночной добавленной стоимости MVA. Капитализация компании отражает будущие экономические выгоды, но также включает и рыночную оценку стоимости инвестированного в бизнес капитала. Реальную стоимость, создаваемую компанией для акционеров, следует измерять чистой приведенной стоимостью инвестиционного портфеля. С 1989 года консалтинговая компания Stern Stewart & Co. стала проводить бенчмаркинговые оценки и строить рейтинги стоимостной результативности компаний по MVA, которая представляет собой разницу между рыночной стоимостью фирмы (собственного капитала и долга) и стоимостью ее балансового капитала (иногда инвестированного капитала с корректировками). И вот здесь появляется опасность впасть в серьезное заблуждение. Вызывает сомнения наличие хоть какого-то смысла в изменении MVA за период.
Сокращение MVA за период еще не означает ухудшения функционирования компании. Также и увеличение MVA не следует принимать как знак улучшения ее результативности. Поскольку MVA определяется путем дисконтирования будущих денежных потоков акционерам, то ежегодно при неизменном денежном потоке происходит передисконтирование относительно нового момента времени. Часть ожидаемого денежного потока делается достоянием истории. Состоявшийся денежный приток увеличивает балансовые инвестиции на реинвестированную величину и попадает в кошельки акционеров. В результате текущая стоимость выплат акционерам изменяется по мере того, как реализуются отдельные притоки и оттоки ожидаемого денежного потока.
Стоимость можно максимизировать в ущерб богатству. Поскольку стоимость – это будущие денежные потоки, то компания может просто воздерживаться от выплаты денежных потоков, с тем, чтобы поддерживать ожидания высоких будущих выплат. Кроме того, поскольку стоимость обычно измеряется курсом акций компании, ее поднимают посредством манипулирования фундаментальными показателями и ожиданиями инвесторов.
Изменение богатства отражает изменение в экономических выгодах, которые человек получил в текущем периоде и ожидает получить в будущем от актива. Изменение богатства лучше измерять показателями остаточной рыночной прибыли и остаточной рыночной доходности.
Стоимость всегда представляет оценку будущих экономических выгод, измеренных с точки зрения текущего момента времени. Даже если отбросить инфляцию, стоимость будет изменяться по мере движения по шкале времени. Представим себе актив, который предполагает единовременную выплату 5000 рублей через пять лет. На момент приобретения при ставке дисконтирования 10% актив будет стоить 3104,6 рублей. В начале второго года его стоимость увеличится до 3415,1 рублей, а в конце четвертого года – 4545,1 рублей. Стоимость возрастает по мере приближения к моменту выплаты, хотя в основе лежит все та же экономическая выгода и в действительности инвестор ничего не получает от этого движения стоимости.Такой эффект возникает и при измерении от периода к периоду стоимости компании. К примеру, если взять за основу модель постоянного роста Гордона, то легко увидеть, что стоимость компании будет увеличиваться по мере того, как в качестве нулевого денежного потока подставляется возросшая величина следующего года.
Добавленное благосостояние за период рассчитывается по формуле:
dW = MEt - MEt-1 + Payout - CoE*MEt-1
где
ME - рыночная стоимость собственного капитала фирмы;
CoE - затраты на собственный капитал;
Payout - распределения в пользу собственников в течение периода.
Подробные выкладки и формулы представлены мною в статье "Максимизировать богатство, а не стоимость" (Финансы и кредит, 2008, № 33(321). – С. 45-58) и в монографии "Управление благосостоянием собственников коммерческой организации" (Федер. агентство по науке и инновациям ; МГУ им. Н.П. Огарева. - Саранск, 2009. - 340 с.).
Полезными могут быть также следуюшие статьи компании Stern Stewart, которая очень своевременно вопсользовалась последними разработками ученых в этой области и вывела показатель WAI (Wealth Added Index - индекс добавленного благосостояния) и RWA:
http://www.sternstewart.com/research/Introduction_to_the_Wealth_Added_Index_A_New%20Performance_Measurement_and_Strategic_Planning_Platform.pdf
http://www.sternstewart.com/research/Introduction_to_peer_Relative_Wealth_Added_A_New_Performance_Measurement_and_Incentive_Compensation_Platform.pdf
Таким образом, VBM (Value Based Management) - неверный императив. Должно быть - управление благосостоянием собственников WBM (Wealth Based Management). К сожалению, в современной литературе нет четких представлений о различиях между благосостоянием и стоимостью. Даже Stern Stewart в работах по WAI обращаются к термину акционерная стоимость и не употребляют термина "благосостояние собственников".
*Вместе с тем, в 2004 Году Гарри и Линда Де Анджело из университета Южной Калифорнии доказали несостоятельность теоремы о нейтральности дивидендов. Ученые обнаружили, что доказательства M&M содержат имплицитное допущение о 100% распределении свободного денежного потока в каждом периоде. Данное открытие имеет далеко идущие последствия. Прежде всего, принцип «инвестиционная политика является единственной детерминантой стоимости» перестает действовать даже в условиях совершенного рынка капитала. «Два условия оптимальности необходимы для максимизации богатства акционеров: менеджеры должны, как (i) выбрать проекты, которые генерируют совокупный поток денежных средств с максимально достижимой NPV, так и (ii) распределить совокупную текущую стоимость полученную таким образом (в течение жизни предприятия) на находящиеся в обращении акции. При допустимости удержания, условие (ii) не выполняется автоматически, когда достигается (i), поскольку внутри выбора проектов нет ничего такого, чтобы вынуждало фирму распределять полную приведенную стоимость свободных денежных потоков, полученных в результате этого выбора» [DeAngelo and DeAngelo, 2006]. «Оптимизация распределительной политики не является автоматическим следствием инвестиционного выбора. Наоборот, чтобы максимизировать богатство акционеров, менеджеры должны принять отдельное решение относительно политики выплат, которая распределяет полную приведенную стоимость свободных денежных потоков на находящиеся в обращении акции» [DeAngelo and DeAngelo, 2006]. Таким образом, между инвестиционным критерием NPV и стоимостью компании имеется связующее звено – распределение полной стоимости свободных денежных потоков. Как следствие, приходится признать несостоятельность принципа эквивалентности различных моделей дисконтирования денежных потоков (модель дисконтирования дивидендов, модель дисконтирования прибылей, модель дисконтирования свободных денежных потоков).
Подписаться на:
Сообщения (Atom)