Классики ошибаются: дивидендная (распределительная) политика значима

В 1961 году вышла работа «Дивидендная политика, рост и оценка акций», в которой Модильяни и Миллер сформулировали и «доказали» теорему о нейтральности дивидендов. Ученые поставили вопрос: «Продаются ли компании с щедрой распределительной политикой с премией по отношению к компаниям со скудными выплатами? Возможна ли обратная ситуация? Если да, то при каких условиях? Существует ли оптимальный коэффициент выплат[1] или область значений коэффициента выплат, которые максимизируют текущую стоимость акций?» (Miller, Modigliani, 1961, p. 411). M&M доказывают, что дивиденды не влияют на стоимость компании тем, что инвесторам доступны альтернативные стратегии: они могут собственноручно создать дивиденды или вложить их обратно в компанию.

[1] Под коэффициентом выплат (payout ratio) понимается процент прибыли, выплачиваемой акционерам в форме дивидендов или выкупа акций.

С момента опубликования теорема Модильяни и Миллера (1961) о нейтральности дивидендов крайне неоднозначно воспринималась в академических и корпоративных кругах. Однако она прочно вошла в учебники корпоративных финансов и для нового поколения, воспитанного на этих учебниках, стала бесспорной истиной. Многие ученые ставили под сомнение нейтральность дивидендной политики и пытались возражать против укоренившейся позиции M&M. Но лишь в 2004 году Гарри и Линда Де Анджело (далее D&D) из университета Южной Калифорнии представили работу «Нейтральность распределительной политики и загадка дивидендов», где содержатся убедительные доводы, опровергающие постулаты M&M о нейтральности дивидендной политики. Ученые обнаружили, что доказательства M&M содержат имплицитное допущение о 100% распределении свободного денежного потока в каждом периоде.
Принцип «инвестиционная политика является единственной детерминантой стоимости» перестает действовать даже в условиях совершенного рынка капитала (Leder, 2003; Maxwell, 2007). «Два условия оптимальности необходимы для максимизации богатства акционеров: менеджеры должны, как (i) выбрать проекты, которые генерируют совокупный поток денежных средств с максимально достижимой NPV, так и (ii) распределить совокупную текущую стоимость, полученную таким образом (в течение жизни предприятия) на находящиеся в обращении акции. При допустимости удержания условие (ii) не выполняется автоматически, когда достигается (i), поскольку внутри выбора проектов нет ничего такого, что бы вынуждало фирму распределять полную приведенную стоимость свободных денежных потоков, полученных в результате этого выбора» (DeAngelo, DeAngelo, 2004, p. 5). «Оптимизация распределительной политики не является автоматическим следствием инвестиционного выбора. Наоборот, чтобы максимизировать богатство акционеров, менеджеры должны принять отдельное решение относительно политики выплат, которая распределяет полную приведенную стоимость свободных денежных потоков на находящиеся в обращении акции» (DeAngelo, DeAngelo, 2004, p. 15). Таким образом, между инвестиционным критерием NPV и стоимостью компании имеется связующее звено – распределение полной стоимости свободных денежных потоков. Как следствие, приходится признать несостоятельность принципа эквивалентности различных моделей дисконтирования денежных потоков (модель дисконтирования дивидендов, модель дисконтирования прибылей, модель дисконтирования свободных денежных потоков).