Конечный критерий финансовой результативности - не акционерная стоимость, а благосостояние собственников

В конце XX века представления о компании сильно поменялись. Если раньше считалось, что компания существует ради получения прибыли, то теперь стало прописной истиной, что главная задача компании – максимизировать стоимость (shareholder’s value). Данная установка также является ошибочной, поскольку конечным экономическим критерием работы компании является созданное богатство акционеров (shareholder’s wealth created). Между стоимостью и богатством обычно ставится знак равенства. К примеру, в авторитетном учебнике Брейли и Майерса «Принципы корпоративных финансов» утверждается, что целью акционеров является максимизация их текущего богатства (current wealth), а все что должны сделать менеджеры, для выполнения этой цели – так это увеличить рыночную стоимость их акций [Brealey and Myers, 2003, pp. 22, 204]. При рассмотрении теоремы Модильяни-Миллера о нейтральности дивидендной политики, эти же авторы отмечают: «мы приходим к заключению, что политика, которая максимизирует рыночную стоимость фирмы, также максимизирует богатство акционеров»* [Brealey and Myers, 2003, pp. 465]. В неявной форме такая точка зрения очень распространена в литературе по «управлению компанией на основе стоимости» (Value-based Management) [Ehrbar, 1998]. Ставить знак равенства между богатством акционеров и акционерной стоимостью не совсем правильно. Стоимость принято измерять приведенной к текущему моменту времени величиной будущих денежных потоков. Богатство более широкое понятие. Оно предполагает как прошлые, так и текущие и будущие поступления в пользу акционеров, а также устраняет временной эффект самопроизвольного движения стоимости во времени вследствие инфляции и приближения к ожидаемым денежным потокам, передачи денежных потоков инвесторам. Максимизация стоимости не обязательно приводит к максимизации богатства, создаваемого компанией для акционеров. Настала пора перейти от концепции стоимостного управления Value-Based Management к управлению богатством акционеров Wealth-Based Management.
Для оценки стоимостной результативности за период обычно используются либо изменение цены акции компании, либо изменение рыночной добавленной стоимости MVA. Капитализация компании отражает будущие экономические выгоды, но также включает и рыночную оценку стоимости инвестированного в бизнес капитала. Реальную стоимость, создаваемую компанией для акционеров, следует измерять чистой приведенной стоимостью инвестиционного портфеля. С 1989 года консалтинговая компания Stern Stewart & Co. стала проводить бенчмаркинговые оценки и строить рейтинги стоимостной результативности компаний по MVA, которая представляет собой разницу между рыночной стоимостью фирмы (собственного капитала и долга) и стоимостью ее балансового капитала (иногда инвестированного капитала с корректировками). И вот здесь появляется опасность впасть в серьезное заблуждение. Вызывает сомнения наличие хоть какого-то смысла в изменении MVA за период.
Сокращение MVA за период еще не означает ухудшения функционирования компании. Также и увеличение MVA не следует принимать как знак улучшения ее результативности. Поскольку MVA определяется путем дисконтирования будущих денежных потоков акционерам, то ежегодно при неизменном денежном потоке происходит передисконтирование относительно нового момента времени. Часть ожидаемого денежного потока делается достоянием истории. Состоявшийся денежный приток увеличивает балансовые инвестиции на реинвестированную величину и попадает в кошельки акционеров. В результате текущая стоимость выплат акционерам изменяется по мере того, как реализуются отдельные притоки и оттоки ожидаемого денежного потока.
Стоимость можно максимизировать в ущерб богатству. Поскольку стоимость – это будущие денежные потоки, то компания может просто воздерживаться от выплаты денежных потоков, с тем, чтобы поддерживать ожидания высоких будущих выплат. Кроме того, поскольку стоимость обычно измеряется курсом акций компании, ее поднимают посредством манипулирования фундаментальными показателями и ожиданиями инвесторов.
Изменение богатства отражает изменение в экономических выгодах, которые человек получил в текущем периоде и ожидает получить в будущем от актива. Изменение богатства лучше измерять показателями остаточной рыночной прибыли и остаточной рыночной доходности.
Стоимость всегда представляет оценку будущих экономических выгод, измеренных с точки зрения текущего момента времени. Даже если отбросить инфляцию, стоимость будет изменяться по мере движения по шкале времени. Представим себе актив, который предполагает единовременную выплату 5000 рублей через пять лет. На момент приобретения при ставке дисконтирования 10% актив будет стоить 3104,6 рублей. В начале второго года его стоимость увеличится до 3415,1 рублей, а в конце четвертого года – 4545,1 рублей. Стоимость возрастает по мере приближения к моменту выплаты, хотя в основе лежит все та же экономическая выгода и в действительности инвестор ничего не получает от этого движения стоимости.Такой эффект возникает и при измерении от периода к периоду стоимости компании. К примеру, если взять за основу модель постоянного роста Гордона, то легко увидеть, что стоимость компании будет увеличиваться по мере того, как в качестве нулевого денежного потока подставляется возросшая величина следующего года.
Добавленное благосостояние за период рассчитывается по формуле:

dW = MEt - MEt-1 + Payout - CoE*MEt-1
где
ME - рыночная стоимость собственного капитала фирмы;
CoE - затраты на собственный капитал;
Payout - распределения в пользу собственников в течение периода.

Подробные выкладки и формулы представлены мною в статье "Максимизировать богатство, а не стоимость" (Финансы и кредит, 2008, № 33(321). – С. 45-58) и в монографии "Управление благосостоянием собственников коммерческой организации" (Федер. агентство по науке и инновациям ; МГУ им. Н.П. Огарева. - Саранск, 2009. - 340 с.).

Полезными могут быть также следуюшие статьи компании Stern Stewart, которая очень своевременно вопсользовалась последними разработками ученых в этой области и вывела показатель WAI (Wealth Added Index - индекс добавленного благосостояния) и RWA:

http://www.sternstewart.com/research/Introduction_to_the_Wealth_Added_Index_A_New%20Performance_Measurement_and_Strategic_Planning_Platform.pdf

http://www.sternstewart.com/research/Introduction_to_peer_Relative_Wealth_Added_A_New_Performance_Measurement_and_Incentive_Compensation_Platform.pdf

Таким образом, VBM (Value Based Management) - неверный императив. Должно быть - управление благосостоянием собственников WBM (Wealth Based Management). К сожалению, в современной литературе нет четких представлений о различиях между благосостоянием и стоимостью. Даже Stern Stewart в работах по WAI обращаются к термину акционерная стоимость и не употребляют термина "благосостояние собственников".

*Вместе с тем, в 2004 Году Гарри и Линда Де Анджело из университета Южной Калифорнии доказали несостоятельность теоремы о нейтральности дивидендов. Ученые обнаружили, что доказательства M&M содержат имплицитное допущение о 100% распределении свободного денежного потока в каждом периоде. Данное открытие имеет далеко идущие последствия. Прежде всего, принцип «инвестиционная политика является единственной детерминантой стоимости» перестает действовать даже в условиях совершенного рынка капитала. «Два условия оптимальности необходимы для максимизации богатства акционеров: менеджеры должны, как (i) выбрать проекты, которые генерируют совокупный поток денежных средств с максимально достижимой NPV, так и (ii) распределить совокупную текущую стоимость полученную таким образом (в течение жизни предприятия) на находящиеся в обращении акции. При допустимости удержания, условие (ii) не выполняется автоматически, когда достигается (i), поскольку внутри выбора проектов нет ничего такого, чтобы вынуждало фирму распределять полную приведенную стоимость свободных денежных потоков, полученных в результате этого выбора» [DeAngelo and DeAngelo, 2006]. «Оптимизация распределительной политики не является автоматическим следствием инвестиционного выбора. Наоборот, чтобы максимизировать богатство акционеров, менеджеры должны принять отдельное решение относительно политики выплат, которая распределяет полную приведенную стоимость свободных денежных потоков на находящиеся в обращении акции» [DeAngelo and DeAngelo, 2006]. Таким образом, между инвестиционным критерием NPV и стоимостью компании имеется связующее звено – распределение полной стоимости свободных денежных потоков. Как следствие, приходится признать несостоятельность принципа эквивалентности различных моделей дисконтирования денежных потоков (модель дисконтирования дивидендов, модель дисконтирования прибылей, модель дисконтирования свободных денежных потоков).